一、反内卷需要区分“去资本开支”“去产能”“去产量”：本轮反内卷政策加码会强化“去资本开支”趋势，使得2026年中开始的供需格局拐点更确定，更持续。“去产能”主要体现为，资本开支回落滞后影响 + 已有项目放弃投产 + 引导存量企业优胜劣汰。“去产能”的影响是慢变量，将反映为长期盈利能力中枢的抬升。类似2016年“去产量”的影响是快变量，构成短期价格上涨的必要条件，本轮不易也不宜推动严厉的“去产量”。

  反内卷政策加码，唤醒了市场对2016-17年的供给侧的记忆。我们认为，2016-17年供给侧改革经验，可以拆解成三个核心要素：一是“去产能”，包括淘汰落后产能，也包括抑制新增资本开支，使得远期产能形成下降。“去产能”的影响是长期的，2022年之前以煤炭为代表的周期品盈利能力总体维持高位，主要源自于“去产能”的影响。二是“去产量”，通过一般产能关停、限产，使得国内周期品供需格局快速改善。在彼时周期行业产能利用率处于相对低位的情况下，若不实施“去产量”，产能增速回落，但产量增速仍能与需求增速匹配(这会体现为产能利用率的缓慢回升)，需求和产量仍是宽平衡状态，周期品价格就难出现明显上涨。三是需求侧刺激的影响不可忽略，2015-16年两轮房地产量价齐升，后续棚改货币化安置，都是需求侧的重要支撑因素。

  本轮反内卷，上市公司中游制造行业供给缓和的状态与2016年的上游周期非常接近，但政策重点可能有所不同，我们提示需要区分“去资本开支”“去产能”“去产量”：1. “去资本开支”是必然趋势，本轮中游制造资本开支增速已创2012年以来的新低。本轮反内卷政策，是2022-24年地方政府补贴推动下，先进制造过度投资的系统性纠偏。政策影响下，后续资本开支增速下行幅度可能更大，维持负增长的时间也会更长。这对应着2026年开始的2-3年固定资产增速(产能增速)都会处于绝对低位。2. 本轮“去产能”可能体现为三方面：一是资本开支回落的滞后影响。二是已有项目放弃投产，这需要企业有序退出的机制设计。三是引导存量企业优胜劣汰，提升要素价格可能是重要抓手：打破地方政府保护，抑制过度补贴冲动；提升员工福利保障，限制加班；限制供应链占款，避免过度宽松的金融条件；提升行业技术要求。3. 本轮不易也不宜推动严厉的“去产量”。民营企业主导的先进制造行业，缺乏“去产量”政策实施的机制和抓手。

  “去产能”是慢变量，“去产量”是快变量。本轮反内卷最重要的影响，还是2026年中，上市公司中游制造固定资产形成增速低于名义GDP增速，供需格局拐点的可见度提升。同时，当前产能利用率偏低，企业内生的投资意愿本就不高。叠加反内卷政策影响，本轮资本开支增速还有进一步回落空间。这意味着，从2026年中开始，固定资产增速可能长时间处于低位。反内卷投资，短期主要还是参考2016年经验的主题投资，而中长期，这可能是盈利能力上台阶的关键因素。

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